A los activos se sumaron la productividad y el plan de negocio

EL PRECIO DE ECOPETROL

Por Diana del Pilar Lasprilla
Dirección General de Planeación

Se preguntaba una canción romántica qué precio tiene el cielo y no encontraba respuesta. Pues en el inicio y estructuración del proceso de capitalización de Ecopetrol, una pregunta importante que surgió fue: ¿qué precio tendrá la acción? Y para llegar a la repuesta había que resolver primero otra: ¿cuánto vale la compañía? Los métodos para obtener dicho valor son varios, algunos más detallados que otros, unos simples, otros más complejos.

Lo primero que debe aclararse es que el precio de la acción no fue definido por un único método. Por ejemplo, si usted es dueño de un vehículo o una casa y tiene la intención de venderlos, ¿cómo identifica el valor de alguno de estos activos? Pues tiene varias alternativas.

En el caso del carro, una opción es verificar en la prensa cuánto están pidiendo otros vendedores por carros de la misma marca, así no tengan ni el color ni sean del mismo modelo. Al final puede escoger como precio de su carro un promedio del sondeo que ha hecho.

Otra opción es hacerlo ver de un especialista, que le confirme el rango de valor dadas las condiciones de mercado y el estado de su vehículo. Otra opción, quizás menos utilizada, consiste en recordar cuánto le costó su carro y agregarle o restarle el costo de vida y estimar venderlo por lo que resulte de dicha operación.

En alguna medida, estas situaciones no son muy alejadas de lo que sucedió con la valoración de Ecopetrol. Sin embargo, hay una diferencia fundamental con respecto al ejemplo del carro: Ecopetrol vale por el dinero que produzca en el futuro y no solo por la suma del valor de sus activos físicos (plantas, tuberías, edificios, entre otros bienes materiales).

Valorar el costo de un activo sin considerar su productividad sería castigar el valor a Ecopetrol. Ecopetrol, entonces, no se valoró como un activo improductivo sino como una empresa en marcha que tiene una promesa de generación de valor en el futuro.

Comparaciones necesarias

Una vez aclarado ese tema, se inicia el método de “valoración por comparables”, que consiste en la identificación del grupo de compañías con las que se va a comparar, analizar el precio de las mismas y referenciar este análisis a los números y planes a futuro de Ecopetrol.

Las compañías con las que se comparó Ecopetrol fueron públicas, entendido esto como aquellas compañías que transan o negocian sus acciones en bolsa. Al ser públicas, la información del valor y del precio de su acción está disponible, así como también otros indicadores financieros fundamentales como el EBITDA (Earnings Before Interests, Tax, Depreciation and Amortization). Este indicador es comúnmente utilizado para este método de valoración, ya que es una medida representativa de la capacidad de generar caja en una compañía.

Uno de los más preciados valores agregados de ecopetrol es su
diversificada canasta de crudos.

La base de comparación son los denominados“múltiplos” y el más utilizado de ellos es la razón valor de la empresa/ EBITDA. Por ejemplo, si el valor en el mercado público de acciones de una empresa es de 10 billones de dólares¹ y su EBITDA es de 2 billones de dólares en 2007, el múltiplo EBITDA en 2007 es 5. Esto significa que la compañía vale 5 veces su EBITDA. Este múltiplo es entonces referenciado al EBITDA de Ecopetrol en el mismo año, y se estima con ello un rango de valor para la empresa.

Las dos bancas de inversión especializadas que se contrataron para efectuar la valoración de Ecopetrol, conforme a lo establecido en la ley 1118 de 2006 (JP Morgan-Creditt Suisse-Bancolombia y City-Merry Linch), eligieron de manera independiente un grupo de compañías comparables. Esto significó el primer rango de resultado de la valoración por el método de “comparables”.

El método de valoración más aplicado por las empresas, y que soporta con mayor detalle y precisión las cifras, es el de “Flujo de Caja Descontado”. Este método es la evaluación del valor presente neto de las proyecciones de los flujos de caja futuros, descontados a una tasa de interés. En general, para la valoración de empresas es utilizada la tasa de interés denominada WACC (Weighted Average Cost of Capital), que representa el costo promedio de capital de una compañía (entre deuda y patrimonio).

En este método se reconoce con mayor certeza el potencial de largo plazo del negocio en términos de crecimiento y eficiencia, ya que se fundamenta en los supuestos operativos proyectados de la empresa y los supuestos específicos de mercado. Presenta algunas dificultades en la medida en que se requiere información detallada y exacta, y puede ser sensible a cambios en la tasa de descuento, el precio y supuestos operativos particulares.

Para aplicar el método por “Flujos de Caja Descontado”, Ecopetrol se proyectó de manera exhaustiva. Incluyó para ello la operación actual y las inversiones que soportan el crecimiento de la empresa así como el MEGA de Ecopetrol de producir 550 mil barriles de petróleo equivalente en el 2011. Se tuvieron en cuenta las proyecciones volumétricas de producción de crudo y gas, las proyecciones de optimización de refinerías y de los sistemas de transporte, y todos los costos asociados a estas operaciones actuales y nuevas.

Al calcular el flujo de caja libre y descontarlo al WACC, y sumarle a ello un valor que fuera representativo de los flujos futuros más allá del horizonte de planeación cuantificado (valor terminal), se identificó el segundo rango de valoración.

Valga en este punto aclarar que la proyección volumétrica de Ecopetrol contempló únicamente los volúmenes de petróleo equivalente certificados por tres auditores de reservas de reconocimiento internacional, contratados por Ecopetrol para darle mayor confianza al valor de las reservas con cierre a diciembre de 2006.

Un tercer método aplicado fue e l denominado “Transacciones Precedentes”, que se basa en el análisis de múltiplos basados en transacciones de compra o venta en la región o en mercados comparables. Si bien es una metodología comprensible y transparente, es difícil encontrar transacciones realmente comparables cuando se trata de compras o ventas sin ceder control, como era el caso de la capitalización de Ecopetrol. Además, no existe información pública suficiente sobre estas operaciones.

Todo listo para valorar

Ecopetrol armó lo que se denomina en el argot del banquero de inversión el football field que no es más que un resumen de los resultados de los métodos antes expuestos. Se incorporaron los rangos de valor sugeridos, se analizó la desviación de los métodos y se tomó una decisión de valor de empresa que en términos generales corresponde a la tendencia marcada en todos los métodos.

Ecopetrol definió un valor de firma de 24,85 billones de dólares. A este valor se le sumaron 2,83 billones de dólares, correspondientes a la caja neta de la compañía, compuesta por la caja y las inversiones temporales, el valor en libros, descontando a ello las deudas y las contingencias. Al final, se concluyó con un valor resultado denominado valor patrimonial, que para Ecopetrol fue de 27,68 billones de dólares.

Finalmente, y dado que Ecopetrol no estaba vendiendo el control de la compañía (más del 50%), sino tan solo el 10,1% y considerando además que se trataba de una emisión primaria de acciones, se aplicó un descuento del 8% al valor patrimonial. De toda esta operación se derivó el valor base que definió el precio de la acción de Ecopetrol en la emisión: 25,5 billones de dólares (50,94 billones de pesos).

De este valor se desprendió el precio de la acción en 1.400 pesos cada una. Se emitieron y vendieron 4.088 millones de acciones. ¿Qué puede ganar un accionista de Ecopetrol? Una, la rentabilidad que se desprende del pago de los dividendos originados por el desempeño de la compañía.

Esto significa que si a Ecopetrol le va bien, a los dueños del 10,1% de sus acciones también. Estas acciones, al ser de tipo ordinarias, dependen de lo que la compañía genere como Utilidad Neta, además de las políticas de distribución de dividendos.

El otro beneficio es la valorización que la acción pueda obtener en el tiempo, equivalente a lo que sucede con los activos de finca raíz. Tomemos como ejemplo a PetroChina Co., compañía de Oil & Gas, que por estos días ha mostrado el importante peso de la valorización de una acción. En su primer día de cotización, el precio de la acción de esta compañía que inició en 16,7 yuanes por acción cerró en 43,96 yuanes.

Ahora es la empresa de petróleo más valiosa del mundo.

(1) el equivalente a miles de millones de dólares.